文｜陈采赋徐广鸿大唐资本
港股25H1业绩筑底企稳，实现正增长，而净利润率及ROE维持阶段高位，经营效率稳健。分行业来看，科技、医药与原材料高景气，支撑港股上半年业绩，非银行业与部分消费行业业绩也向好；但能源、公用事业、地产产业链与多数消费行业的业绩压力仍存。结合财报披露前后的业绩预期，港股业绩展望向好，且我们测算25H2港股的业绩增速将迎来拐点，其中预计原材料、医疗保健与科技板块继续维持高景气的同时预期上修，预计部分上半年景气度低迷的板块如能源、必选消费等，也将在下半年迎来业绩反转。在流动性驱动至今的港股牛市，基本面预期向好的板块或继续享有市场关注。
港股25H1筑底企稳，业绩实现正增长。
截至9月15日，按照最新恒生综合指数成分股统计，港股25H1业绩增速虽较前期（24H2，下同）放缓，但仍维持正增长，营收与盈利增速分别录得1.9%与4.6%。在业绩增长面临较大压力的背景下，港股整体的净利润率仍同环比上行，而ROE则同比小幅下滑至5.2%，整体经营效率稳健。另外据有中报有效彭博一致预期的个股（107只，占恒生综指市值56.5%）统计，整体营收略不及预期，盈利方面整体符合预期，且超预期的个股比例接近50%，除金融的EBIT超预期且个股超预期的占比接近60%，港股业绩情况较市场预期的更好。主要大盘指数来看，恒生科技指数再次印证其“高成长”本色，盈利增速虽下滑但仍达11.2%，显著跑赢盈利增长停滞的恒生指数与恒生国企指数。
科技、医药与原材料业绩高景气，其余行业压力仍存。
行业方面，营收增速超10%的行业仅资讯科技与可选消费；盈利增速超过10%的行业仅原材料、医疗保健、资讯科技与工业，其余行业的业绩增速放缓，能源、地产建筑、公用事业与综合行业的业绩压力最为明显。港股行业业绩变化趋势是结构性的，高景气的科技、医药与原材料维持景气度甚至加速，能源、地产建筑、公用事业与综合的业绩压力最为显著。落到经营效率，医疗保健与原材料无论是在净利润率还是ROE都呈现同环比上行的靓眼表现，资讯科技的净利润率同样上行，而微降的ROE仍保持在行业前列水平，均与业绩的突出表现相匹配；可选消费、能源、地产建筑与公用事业等则显颓势。
周期板块业绩分化，原材料与工业工程业绩增速上行。需求低迷的背景下，能源相关的石油与天然气和煤炭板块业绩持续承压；而能源价格下行打开了原材料板块的利润空间，同时供给端扰动叠加全球宽财政、降息预期、关税问题等，推动原材料相关板块触底回升与景气加速。工业业绩分化，运力进入扩张周期的运输板块业绩增速大幅放缓，建筑与综合板块在地产低迷的情况下业绩仍然承压，而工业工程业绩则增速上行。农业产品继续磨底。
防御板块中，公用事业业绩转差，必选消费相关板块业绩出现拐点。公用事业业绩承压，当中电力企业表现较差，面临需求不足与电价下行的量价双压，再叠加补贴退坡大唐资本，业绩增速下滑显著。而降本增效下，电讯行业盈利仍维持5%左右的增长，必选消费板块也迎来盈利增速转正，当中饮料和啤酒企业业绩拐点相对明显，牛奶企业的业绩压力仍存。
大金融板块业绩增速稳健，非银金融业绩继续高增。在股市火热的背景下，券商与多元金融业绩向好，加上特定企业资产重组带来利润释放，其他金融业绩表现靓眼。保险虽然因会计规则变化带来的业绩高增效应已过，但分红险转型、银保渠道高增贡献保费增长，叠加投资端受益支撑盈利表现，业绩仍有中高个位数的同比增长。银行业绩则继续维持低个位数增长，净息差缩窄、非息收入承压的情况仍持续。地产业绩持续低迷，业绩仍负增长。
成长板块的科技与医药业绩高增，可选消费相对承压。硬件与半导体推动科技行业业绩增长，当中消费电子的需求上行支撑硬件板块的业绩，也导致半导体企业产能满载。另外游戏企业与软件企业业绩增速均向好，仅互联网企业业绩增速放缓，但仍相对高增。医药当中，医保设备与服务业绩稳健上行，而生物科技制药进入业绩兑现期，贡献板块主要的业绩增长。成长属性的消费二级行业中，家电与用品在降本增效与国补助力下业绩增速上行；媒体娱乐降本增效，叠加AI赋能，市场需求回暖等因素，业绩增速也上行；其余消费二级行业利润端压力仍存。
中报季后全年业绩预期上行，下半年景气有望回升。
当前更新的25Y业绩预期对比财报前的预期（彭博一致预期与更新预期的均值），整体向好趋势显著。恒生综指、恒生指数与恒生国企指数的全年营收与盈利预期均上修，仅恒生科技指数业绩预期下修。多数行业的全年业绩预期在财报披露后出现上修态势，也反映港股业绩回暖的趋势显著，以原材料、医疗保健与金融行业盈利预期上修最为显著；仅消费、科技、公用事业与综合行业盈利预期下修。通过全年业绩预期与上半年的业绩结果，我们测算港股下半年或迎来业绩增速回暖，仅恒生科技在互联网平台的影响下盈利或呈现同比收缩。我们预计原材料、医药与科技板块下半年业绩增速放缓但仍维持高景气，而地产建筑、必选消费、公用事业与能源等或在基数效应下料将迎来业绩增速反弹回升，推动港股25H2业绩增速上行。
投资策略：关注景气度高位或上行，以及预期上调的行业。
最终，我们结合25Y上下半年的业绩景气度（含预期），与财报前后的业绩预期调整，整理出港股细分行业的景气度分布表，筛选出在下半年维持高景气或景气预计向好的，或业绩预期调整向上的细分行业，包含金属、商贸零售、制药、生物科技、半导体等。在流动性驱动至今的港股牛市，基本面预期向好的板块或享有市场关注。
风险因素：
1）业绩预期或与实际结果存在偏差；2）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；3）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；4）海内外宏观流动性超预期收紧；5）我国房地产销售量价回稳不及预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年9月18日发布的《港股业绩跟踪系列：2025H1财报回顾与展望—筑底企稳，转机可期》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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